伴随《中美日内瓦经贸会谈团结声明》的公布，为期40天的关税战相应转入了“停战”期，各方紧张的感情得以松了口气，但起于4月初的关税战虽很短暂，但对宏观与微观的影响依旧是巨大，甚至会是深远的，尤其是本届美国政府糟的治理表现，仍将持续带来不可测和不肯定的风险。为此，全球对于我国持续注入“肯定性与波动性”的诉求则更为迫切。在与美展开经贸高层会谈前，出台“一揽子金融政策”支持稳市场稳预期，表明宏观层对经济运转趋势性向好“波动性”的重视，而只有确保经济运转的波动，才能更好地为全球注入高质量进展和高水平开放的肯定性。

因此，无论是从自身增长的需要，还是维护全球的需求，一季度呈现出向好势头需要进一步夯实为波动的向好趋势，即年初设定的5%左右实际增长率得如期实现才行。

观察自去年9月“一揽子增量政策”实施至今环境，融资方面有四个变化：

1.在政策推动下，社会融资范围得到明显提拔。截至4月末，年化后的社融增速已升至36万亿/年的峰值水平，较去年9月末水平，进步了4万亿。

2.社融提速首要依赖政府部门，截至4月末，年化后的政府部门融资增速已升至15万亿/年的历史最高水平，较去年9月末进步了4万亿。尤其是本年春节后，政府部门的融资增速更是依照一个月增加1万亿的速度上升。

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3.非政府部门的融资速度企稳，截至4月末，年化后的非政府部门融资增速连续8个月波动在21万亿/年的水平。

4.截至4月末，年化后企业中长期存款速度为9万亿/年，较去年9月末减少了2万亿，年化后居民中长期存款速度由去年9月末不足2万亿/年的水平，回升至2万亿/年以上。

综合来看，政府、居民和企业的融资呈现出“升、稳、降”的态势。

社融速度与结构（截至2025年4月末）数据来源：Wind，受融资节奏影响，当前政府部门的融资速度阶段性高于全年14万亿的既定水平。

结合已往两个季度经济运转与融资结构变化，现在经济运转波动性的关键在于内需的持续恢复。然而，年初建立的全年财务付出范围是14万亿，如果非政府部门能继续保持现在21万亿的融资速度，那么全年的社融范围就是35万亿的水平。依照已往两年社融与名义GDP的配比关系预算，在现有政策力度下，2025年名义GDP增速或仅能实现4.4%，换而言之，GDP平减指数仍将处于负值区间，全年平均水平约在-0.6%，仅仅比1季度提拔了0.2个百分点。

社融对经济增长贡献的变化。数据来源：Wind

线性外推的话，年内若要实现GDP平减指数由负转正，现在全年35万亿的社融就需要再增加5万亿，依照当前政府部门与非政府部门融资的配比关系，在新增的5万亿社融中，政府部门需要贡献2万亿，非政府部门需要贡献3万亿。换而言之，本年若要GDP实际增速与名义增速均实现5%的增速，需尽快追加2万亿的政府债权，而在一季度《货币政策呈报》中，央行也专栏分析——“思量到庞大的国有资产和较低的政府欠债水平，我国政府债权扩张仍有可持续性，这对于加强民生保证、美满支出分配、推动经济转型和静态平衡都有紧张意义。”

除了政策力度尽快加强之外，增量财务政策的着力点也需要进一步优化，以进步政策的乘数效应，只有这样非政府部门的融资速度才有可能企稳回升，内需持续改善。

1.即便增量财务政策能于本月出台（一揽子金融政策已出台），政策的无效时长也不足8个月，实际效能要打折扣。

2.财务政策增力目标在于撬动非政府部门融资的持续恢复，但从去年9月政策转向以来，非政府部门融资速度波动在21万亿水平，而中长期融资速度还在下滑的环境来看，政策的乘数效应有衰减的苗头。

3.虽然关税战的进展还存在很多不肯定性，但美国作为全球最大消费市场，其关税政策变化后，出口企业夺取市场份额的成本幸免会明显上升，这是肯定的，即企业“增收不增利”还将持续，相应明显改善居民支出预期的难度不减。在此背景下，“政策着力点放在刺激居民降低储蓄、增加消费——>带动物价上升——>供需关系改善——>推动企业增加投资——>居民支出预期改善——>内需进入良性循环”的政策见效难度不小。

4.在PPI连续数月增长的环境下，“政府增加投资——>带动企业部门扩张产能——>给雇员涨人为或增加就业岗亭——>劳动支出总额增长——>消费总量上升——>价格上升——>内需进入良性循环”的政策链条，明显更难见效。

综上，财务政策着力点需更加侧重“增加对居民的转移领取——>进步居民边际消费倾向——>企业盈利边际改善”，叠加金融支持稳市场稳预期持续发力，资本市场与房地产市场的估值能够获得持续修复，居民的财富得到改善，这样微观主体的预期无机遇得到趋势性的回升，只要预期稳住了，决心起来了，政策撬动的乘数效应也就更大。

基于此，为了“肯定性与波动性”的更好获得，能够思量新设1-2万亿的“增收|纾困特别国债”，并尽早将资金转移至居民和企业。

（作者单位：我国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

发布于：上海市