今年以来，国际金价最先不断放飞自我越涨越疯，时代于4月22日一度突破3500美元/盎司大关，尽管随后金价有所回落，但仍保持在较高价位，截至目前年内涨幅依旧超过25%。

跌价永远是资本市场最偏爱的主题之一。金价飞涨最终引爆了海内黄金股的共振行情。前有老铺黄金港股上市1年13倍的疯狂吸睛，后有A股大量黄金股不断得到资金流入，接连开启大退潮，如赤峰黄金年内一度股价翻倍。

然而，作为黄金板块市值一哥的紫金矿业，股价表现却相对克制，截至5月9日，其A股年内累计上涨16.7%，表现远不如金价及其他多数黄金股的涨幅。不过，该股从2020年6月最先迎来一波长时间明显大涨行情，以前复权算，截至2025年5月9日，时代自最低价（2.81元）至最高价（19.87元）的累计涨幅高达6倍。

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当前，紫金矿业最新PE仅13倍，在金价和铜价依旧保持高位的配景下，后续的股价表现还值得期待吗？

01

紫金矿业已经是世界级矿业巨子，业务覆盖面较广，包括铜、金、锌、碳酸锂等多种金属资源。

个中，铜产量在去年突破一百万吨，位居全球第四，最近五年产量复合增速为24%。该业务占营收比重为28%，毛利占比45%。截止去年末，紫金矿业铜储量超5000万吨（为中国境内总储量的124%），资源量更是超过了11000万吨。

去年矿产金产量为72.9吨，相当于中国总量的四分之一。该业务支出占比50%，毛利占比30%。目前，矿产金储量合计为1487吨，占中国储量的46%，资源量为3973吨，位居全球第六。

紫金矿业拥有如此庞大的金属资源，主要经过以下两种体式格局得到。一来，在矿业低迷周期中，公司经过并购体式格局取得了卡莫阿铜矿、巨龙铜矿、博尔铜矿、佩吉铜金矿等一批世界级矿山项目。

2020年以来，紫金矿业继承“买买买”，陆续拿下圭亚那金田、大陆黄金武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿、蒙古哈马戈泰铜金矿、加纳Akyem金矿、秘鲁LaArena铜金矿等庞大金、铜项目。

二来，已有矿山就矿找矿。据最新数据表露，紫金矿业黄金、铜、锌（铅）资源量超过50%、47%、86%泉源于自主勘查。

紫金矿业铜、金范围大，产量逐年提升，且开采成本在业内看确有竞争力。2025年第一季度，公司金锭生产成本为311.6元/g，约合1300美元/盎司左右，低于全球均匀开采成本。

不过，这些年公司金锭全体开采成本有所上升，跟品味下降等要素有关，这与全球金企开采成本趋向保持一致。

最近几年，紫金矿业铜、金两大业务均涌现“量价齐升”态势，功绩随之水涨船高。

2024年，公司营收3036亿元，同比增长3%，归母净利润为321亿元，同比增长52%，而2020年两项数据离别为1715亿元、65亿元，四年复合增速达15.4%、49%。2025年一季度，营收再增5.6%，归母净利润更是大增62%。

公司利润增速明显高于支出，主要源于盈利能力的持续上升。截止2025Q1，公司毛利率为22.9%，净利率为15.8%，较2020年离别上升了11%、10.9%。

不过，紫金矿业矿产铜业务占比高于矿产金，以至于全体盈利水平明显低于赤峰黄金、招金矿业这类专注矿产金的企业——2024年两家毛利率离别为43.8%、39%。

这也是4月22日之前的一轮大涨行情中，紫金矿业涨幅落后其他金企的主要缘故原由之一。并且，铜价在美国“对等关税”冲击下，一度大幅回落，对冲失落了一部分金价大涨带来的好处。

往后看，紫金矿业仍有一定成长性。尤其是本身可以控制的产量方面，已有明确增长规划。

2025年，公司矿产铜、矿产金预计产量为115万吨、85吨，同比上升7.5%、16.4%。2028年远期目标，产量预估更是到达150万-160万吨、100-110万吨。

02

未来，铜价、金价会怎样演化？

这决定着紫金矿业功绩增长空间与价值回报率。

第一，铜价或将保持中长时间上行趋向，原有周期属性会有所减弱。

先看需求，中国用铜量占比全球60%左右，对铜价影响较大。从用铜行业分布来看，主要集中在电力、建筑、家电、机械、交通运输，占比离别为37%、22%、14%、12%、9%。

个中，中国电网投资范围大（2024年为6000亿元左右），成为铜的消费主力军。2020-2024年，电网投资同比增速为-6.2%、1.1%、2%、5.4%、15.3%。

这受到用电需求增长、动力布局转型、宏观经济逆周期调节等多重要素影响，投资增速愈来愈快，成为拉动铜需求增长的枢纽领域。

不过，建筑受制于房地产不景气，这些年对铜的需求有所拖累，但未来冲击程度会陪同楼市触底企稳有所放缓。全体看，中国对全球铜需求增长仍旧有一定拉动感化。

不过，值得一提的是，2025年受制于特朗普关税政策，全球经济有可能会明显降速，火车头的美国甚至不清除会阑珊。看今年一季度数据，美国经济环比萎缩0.3%，这是自2022年第一季度以来首次涌现负增长，并且明显低于2024Q3的3.1%和2024Q4的2.4%。

因此，2025年铜需求可能不会太乐观，对铜价不宜抱有过高期待。但拉长时间看，全球铜需求保持相对稳定，浮现温和增长之势。

铜的供给端，扰动要素较多，包括铜企资本开支、地缘政治、开采成本等等。

全球主流铜企资本开支自1998年逐渐上升，在2012年创下汗青巅峰。随后伴跟着铜价持续下跌，资本开支意愿亦大幅下跌至2016年。后来，伴跟着铜价企稳走强，铜企资本开支有所回暖，2023年全年支出700亿美元左右，续创几年新高。

铜企资本开支撑续回暖（离2012-2013年差异较大），不代表着铜产量会很裕如。一方面，现有矿山品位不断下降，会进一步抑止产量。据统计，全球铜储量等级从1998年的1.05持续下降至2023年的0.43，累计降幅高达60%。

另一方面，全球主要铜企开采成本总体浮现增长态势，主要缘故原由包含矿山品位下降导致采选困难，电力成本增加、人力成本增加等。据彭博统计，铜企业综合C1成本从2021Q1的1.38美元/磅持续增长至2024Q3的2.2美元/磅，累计增长近60%。

全体看，全球铜供给仍趋向向上，但增速大概率低于需求增速，铜价中长时间看依然不悲观。

第二，国际金价短期内虽有所调整，但中长时间上行趋向仍未竣事。

今年4月22日以来，因受美联储独立性得以缓解、关税会商有希望等利空要素影响，国际金价陷入高位动荡。

不过，驱动金价长时间走好的要素并没发生变化。一来，美元信用危机加剧与美元债务愈发不可持续；二来，全球新兴央行加速“去美元化”，尤其是中国央行增持黄金，示范效应很强。

由此可见，铜价、金价中长时间还有不小空间，紫金矿业功绩持续增长的基础其实不差。

03

紫金矿业是内外资机构绝对重仓股。截止今年3月31日，北向资金持有紫金矿业6.6%的股份，持股市值250亿元左右，位列第十大重仓股。公募基金2024年末持有紫金矿业超500亿元，位列第13大重仓股。

有内外资机构镇场，加之主营有金又有铜，且全体保持“量价齐升”趋向，紫金矿业中长时间表现理应不会差，可以当成价值蓝筹来对待，其周期属性已明显减弱了。

不过，短期而言，紫金矿业股价表现很大程度上仍受金价走势左右。然而，金价短期想要突破且站稳3500美元，需更大驱动力才行，目前还看不到，且短期还有一些利空要素扰动。

一方面，美国与全球多国展开关税会商。若关税较为顺利地缓和，对金价不利，反之对金价有支撑。另一方面，应密切留意美国减税政策希望。一旦实施，有益于美国经济增长，却不利于金价。

在我看来，未来1-2个月，金价大概率保持宽幅震荡，待利空要素消化后，才有较大概率蓄势突破3500美元。那时，或许才是择机紫金矿业更好的时点。

公布于：广东省